Аналитическая записка

Save this PDF as:
 WORD  PNG  TXT  JPG

Размер: px
Начинать показ со страницы:

Download "Аналитическая записка"

Транскрипт

1 Аналитическая записка БРОКЕР СЕРВИС НОВОСИБИРСКЭНЕРГО АНАЛИТИЧЕСКАЯ ЗАПИСКА РОССИЯ Россия Электроэнергетика 2 июня Новосибирскэнерго Присвоение рекомендации Марат Авлеев ПОКУПАТЬ Цена $ 7 Тикер Ценовой ориентир Количество акционеров Market Cap Количество акций NVNG $ $ 102 m 13.5 m Инвестиционные характеристики Данная энергокомпания является средней по размерам, если её рассматривать на фоне других АО-энерго России. Установленная мощность энергосистемы составляет 2625 МВт, ежегодно вырабатывается более 11 млрд квтч электрической и порядка 11,5 млн Гкал тепловой энергии. Компания является энергодефицитной, недостающий объём энергии докупается на оптовом рынке ОЭС Сибири. Отличительной особенностью Новосибирскэнерго является то, что доля РАО «ЕЭС России» в структуре её акционерного капитала относительно невелика (14%). Недавно (30 апреля, на ежегодном собрании акционеров) произошёл «инцидент»: ни один представитель РАО не вошёл в новый состав совета директоров новосибирской энергокомпании. 30 мая должно было состояться повторное голосование по составу совета директоров. Среди наиболее крупных инвестиционных проектов, которые осваивает энергосистема, является достройка ТЭЦ-5 (в 2003 году планируется завершить строительство шестого энергоблока, дополнительный объём инвестиций составляет 950 млн руб.). Источником средств для финансирования являются наращивание объёма кредитов, погашение дебиторской задолженности и увеличение инвестиционной составляющей в тарифах. Основным видом топлива для электростанций Новосибирскэнерго является уголь (ежегодно перерабатывается около 6 млн т), который поставляется с Канско-Ачинского и Кузнецкого бассейнов. Основными поставщиками угля являются предприятия группы МДМ. Незадолго до последнего ежегодного собрания акционеров стало известно, что группа МДМ приобрела 6,3% уставного капитала компании. Также у Новосибирскэнерго появились крупные пакеты акций в номинальном держании (14,73% и 16,8%) и, вероятно, что фактический пакет акций, который контролирует МДМ, значительно больше (вплоть до блокирующего). В расчётах мы использовали несколько методик для расчёта ценового ориентира по обыкновенным акциям Новосибирскэнерго. На наш взгляд, наиболее оправданной является оценка в $9.34. Рекомендация по бумаге «Покупать». Performance Оценки NVNG RTSi РСБУ, m $ E 2004E 1w 16% 3% EPS, $ m 17% 11% P/E, x m 11% 22% P/S, x m 204% 29% P/Book Value, x m 82% 19% Profit margin, % m max EBITDA margin, % min ROE, % Total debt/capital, % EV/EBITDA, x Кап-я/Уст. мощн, $/МВт Дивиденды на акцию, $ Дивид. дох-ть, % БРОКЕР СЕРВИС Стр 1/7

2 Оценка по DCF Чистый денежный поток (РСБУ) млн $ 2003E 2004E 2005E 2006E Чистая прибыль Амортизация Денежный поток от опер. деят Изменения в рабочем капитале * Капитальные затраты Оплата процентов и осн. долга Средства от новых заимств Дивид. по привилег. акциям Чистый денежный поток Поясним некоторые цифры при расчёте денежного потока. Рост амортизационных отчислений связан с переоценкой основных средств (ежегодно 10% прироста). Капитальные затраты невелики, если их сопоставить с инвестиционной программой почти на 1,5 млрд руб. в 2003 году, однако Новосибирскэнерго собирается финансировать их за счёт наращивания кредиторской задолженности. Более того, в 2003 году, скорее всего, опять произойдёт недофинансирование инвестиционной программы, поскольку рост тарифов в наших расчётах (он оценен в 18% в 2003 году) не соответствует росту тарифов по инвестиционной программе (более 30%). Оплата процентов и основного долга предполагается из средств от погашения дебиторской задолженности. На дивиденды по привилегированным акциям направляется 10% от чистой прибыли (такова практика большинства энергокомпаний в 2003 году). Стоимость капитала. 2003E 2004E 2005E 2006E Безрисковая ставка (%) Бета Рыночная доходность (%) Премия за риск Стоимость капитала (cc) В качестве безрисковой ставки взята доходность государственных облигаций со сроком погашения в 2006 году. Дисконтированный свободный денежный поток. Млн $ 2003E 2004E 2005E 2006E 2003Е Е Е Е Цена акции. Собственный капитал 63.4 Терминальная стоимость * 62.8 Капитализация, млн $ Цена акции, $ 9.34 Собственный капитал основывается на денежных потоках до 2006 года. Смысл терминальной стоимости состоит в следующем: какова стоимость активов при устойчивом свободном денежном потоке (в данном случае $26 млн), устойчивом темпе роста бизнеса (для Новосибирскэнерго взято 1.1% в * Отрицательный прирост в рабочем (оборотном капитале) характеризуется сокращением краткосрочной дебиторской задолженности. * Темп роста в терминальной стоимости (1.1%) рассчитан на основе ROE = 1.2% и Retention Ratio = 0.9. БРОКЕР СЕРВИС Стр 2/7

3 год) и стоимости капитала в 2006 году. Чувствительность справедливой цены (по DCF) к изменениям в стоимости капитала и в терминальной стоимости такова: Темп роста в терминальной стоимости (%) cc+7% cc+4% cc cc-4% cc-7% По существу, чувствительность справедливой цены даёт нижнюю границу справедливой стоимости ($7.12). Т.е. компания ставится в неблагоприятные условия: резко возрастает стоимость капитала и в перспективе её бизнес никак не развивается. В свою очередь, достижение верхней границы стоимости акции представляется маловероятным. Оценка по EV/EBITDA Данная методика опирается на следующие финансовые результаты Новосибирскэнерго: (РСФО) Млн $ E 2003E 2004E Выручка Прибыль от основной деят Прибыль до налогообложения Налог Чистая прибыль EV EBITDA EV/EBITDA Долг Денежные средства Капитализация, млн $ Стоимость акции, $ Данные: Новосибирскэнерго, Брокеркредитсервис Прибыль от основной деятельности растёт в связи с тем, что рост тарифов на отпускаемую энергию (18%-2003 год, 17% , 16% ) хоть и будет отставать от роста материальных затрат (на 21-27%), но, тем не менее, превышает общий темп роста себестоимости (15-16%). Стоимость предприятия (EV) растёт из-за того, что значение EV/EBITDA существенно ниже среднеотраслевого (4.28) и постепенно будет расти. Долги компании будут нарастать из-за политики компании финансировать часть инвестиций за счёт займов. Суть методики такова: берётся соотношение EV/EBITDA за прошедший год, рассчитывается будущая динамика EBITDA, перемножается EV/EBITDA на EBITDA и получается прогноз по EV. Соотношение EV/EBITDA для разных лет корректируется с учётом роста выручки, балансовой стоимости, EBITDA и чистой прибыли. Отнимая из EV долги и прибавляя денежные средства, получаем ориентир по капитализации. Стоимость акции составляет $8 (по данной методике акция оценена на уровне, на котором торгуется сейчас), капитализация отличается от той, которая получена в DCF. Отметим, что модель DCF считается более полной, поскольку не основана на текущей капитализации и больше привязана к внутренней деятельности компании. Влияние тарифов на оценку акции Покажем, как различный темп роста тарифов на электроэнергию влияет на расчёт стоимости акции по применяемым моделям. Для упрощения предположим, что весь дополнительный приток денег корректируется на БРОКЕР СЕРВИС Стр 3/7

4 ставку налога и идёт в чистую прибыль. Темп прироста тарифа на эл.эн. по годам Справедливая цена (DCF),$ Цена по EV/EBITDA на 2003 год, $ 2003 Е 2004 Е 2005 Е 20% 19% 18% % 18% 17% % 17% 16% % 16% 15% % 15% 14% % 14% 13% Сравнение по показателям Теперь сравним Новосибирскэнерго с другими энергосистемами по основным показателям. Показатели рассчитывались, исходя из текущей капитализации (на закрытие ) и отчётности за 2001 год (за 2002 год отчётность доступна не по всем компаниям). Для того, чтобы отразить сравнение более реально, приведены крупнейшие по мощности компании (более 1700 МВт). Среднее по энергокомпаниям России взято по 55 АО-энерго, акции которых обращаются на классическом рынке РТС. Хабаровскэнерго отсутствует, т.к. показало отрицательное значение EBITDA в 2001 году. Установленная Капит-я/уст. EV/EBITDA Price/Sales мощность, МВт м., $/МВт EBITDA margin Новосибирскэнерго % Пермэнерго % Свердловэнерго % Башкирэнерго % Кузбассэнерго % Колэнерго % Красноярскэнерго % Красноярская ГЭС % Челябэнерго % Костромская ГРЭС % Иркутскэнерго % Ленэнерго % Самараэнерго % Ставропольская ГРЭС % Волгоградэнерго % Волжская ГЭС (им. Ленина) % Волжская ГЭС (Волгоград) % Якутскэнерго % Мосэнерго % Среднее по крупнейшим «энерго» % Средн. по энергокомпаниям России % РАО «ЕЭС России» % Данные: энергокомпании, Брокеркредитсервис Обращает на себя внимание низкое соотношение капитализации к установленной мощности по Новосибирскэнерго. Ниже только у Свердловэнерго и у ГЭС. У ГЭС данное значение традиционно ниже. Свердловэнерго является мощной энергосистемой, но оно большую часть мощностей (Верхне-Тагильскую ГРЭС, Средне Уральскую ГРЭС, Рефтинскую ГРЭС всего 6537 МВт) арендует у РАО, поэтому формально 0.02 $/МВт нужно увеличивать в несколько раз. В целом, Новосибирскэнерго неплохо смотрится среди крупных энергокомпаний: EV/EBITDA на уровне 3.4 (при среднем в 4.22), Price/Sales и маржа на среднем уровне. Лучше показатели, пожалуй, лишь у Башкирэнерго (высоко оценены мощности, но низкая EV/EBITDA и высокая рентабельность). Для сравнения приведём некоторые данные по энергосистемам иностранных развивающихся рынков: EV/EBITDA Price/Sales Cemig (Бразилия) CEZ (Чехия) Copel (Бразилия) KEPCO (Корея) Н/Д 0.59 Данные: Capitallogica БРОКЕР СЕРВИС Стр 4/7

5 Из сравнения по показателям видно, что РАО сильнее оценено, чем региональные энергокомпании (исключаем Мосэнерго). Это логично, поскольку региональная энергетика существенно уступает в ликвидности. В этой связи, необходимо отметить, что по мере распада РАО и укрупнения генерирующих компаний на базе региональной энергетики, ликвидность РАО будет падать, регионов расти, следовательно, в целом, показатели будут сближаться и к концу 2003 года среднее значение EV/EBITDA по АО-энерго может подрасти до 4.7. Сопоставим Новосибирскэнерго с несколькими другими крупными энергосистемами по соотношению их капитализации к балансовой стоимости (капитализация взята на , баланс. стоимость по итогам 2002 года). Башкирэнерго (генерация на газе) заметно крупнее среди приведённых энергокомпаний, РАО тем более. Их данные приведены для того, чтобы отразить, как оценены более мелкие и работающие на угле компании. Балансовая стоимость, млн $ Капитализация, млн $ Капит-я/ Баланс. стоим., млн $ Новосибирскэнерго Кузбассэнерго Красноярскэнерго Челябэнерго Итого для крупной генерации на угле Башкирэнерго РАО Данные: компании, Брокеркредитсервис По показателю «капитализация/балансовая стоимость» Новосибирскэнерго уступает только Челябэнерго. Следует учитывать, что Челябэнерго относительно меньше по размерам (по объёму выработки, установленной мощности). Исходя из данного показателя, потенциал роста капитализации Новосибирскэнерго составляет 20-25% (т.е. ориентиром для цены обыкновенной акции является $8.75). Влияние ликвидности на котировки акций Отдельно стоит сказать про текущий избыток ликвидности на рынке. Мы ожидаем, что в ближайшие несколько месяцев («намётки» уже закладываются сейчас) ликвидность «выльется» из наиболее торгуемых бумаг во «второй эшелон». Это положительно скажется, в том числе, и на стоимости региональной энергетики. Показатели отстающих компаний приблизятся к средним уровням. Тарифы и производство Покажем динамику выработки и реализации электроэнергии Новосибирскэнерго, а также средние тарифы на продукцию предприятия. Обычно у энергокомпаний цены на энергию сильно различаются для различных групп потребителей. В данной работе приведены средние для предприятия тарифы. Отпускные тарифы на эл и тепл энергию Общая выработка и реализация эл энергии руб/квтч Е 2003Е 2004Е 2005Е эл эн тепл эн руб/гкал млн квтч Е 2003Е 2004Е 2005Е произв. электроэн. реализ. электроэн. Данные: Новосибирскэнерго, Брокеркредитсервис БРОКЕР СЕРВИС Стр 5/7

6 Структура акционеров Структура акционеров (по данным Reuters) у предприятия следующая: ООО "Импульсресурс" 11% Прочие 16% РАО "ЕЭС России" 14% Сибирьэнерго 21% ИК "Тройка- Диалог" (ном.д.) 17% ИК "Газинвест" (ном.д.) 15% МДМ 6% В этом году впервые среди акционеров появилась группа МДМ и крупные номинальные держатели (с большой долей вероятности аффелированные с МДМ). В связи с этим, весной 2003 года произошла активизация рынка акций Новосибирскэнерго, на внебиржевом рынке оживление наблюдается и по сей день. Появление крупного акционера (МДМ) не угрожает сдерживанием роста тарифов, поскольку он является поставщиком. Поэтому на финансовом состоянии предприятия это не должно существенно отразиться. Краткосрочно для энергокомпании формирование крупного пакета сказывается повышением капитализации, долгосрочно (при отсутствии открытой допэмиссии) «увяданием» рынка, ослабеванием ликвидности. Заметим, что появление крупного собственника препятствует открытой допэмиссии, поскольку допэмиссия размывает его долю. Состоявшееся на годовом собрании акционеров избрание совета директоров закончилось тем, что в совет директоров не прошли представители РАО. По этому поводу стали поступать предложения о переизбрании совета (ввиду, якобы, технической ошибки). В любом случае, известно, что настоящий менеджмент в компании (пять мест среди девяти в совете) чётко ориентирован на политику РАО и, на наш взгляд, произошедший факт не вносит явных фундаментальных изменений в положение компании. Риски Мы выделяем следующие риски при инвестировании в акции Новосибирскэнерго: В первую очередь, это «ослабевание» рынка после достаточно быстрого недавнего роста стоимости акций данной компании (за год обыкновенные акции подорожали на 82%, привилегированные на 150%). Такой рост обеспечен за счёт формирования крупного пакета и за счёт предыдущей недооценённости данной компании. Слабая ликвидность Новосибирскэнерго усилила эффект от резко возникшего спроса. Ввиду политики местных властей и компании наращивать заёмные средства под осуществление долгосрочных проектов, возникает возможность допэмиссии (причем, закрытой). На курсовой стоимости акций это отразится негативно. Деятельность компании регулируется государством, поэтому она (как и все другие энергокомпании России) несёт на себе риск несоответствия тарифов растущим затратам. Как следствие, вероятно ухудшение финансового положения вопреки ожиданиям. Резюме Учитывая упомянутые риски и опираясь на различные подходы при анализе перспектив капитализации Новосибирскэнерго, мы рекомендуем Покупать обыкновенные акции данного эмитента при ценовом ориентире $9.34. БРОКЕР СЕРВИС Стр 6/7

7 Аналитический отдел Шеин Максим Жабин Вячеслав Завараев Василий Авлеев Марат Воробьев Илья Осипов Сергей руководитель отдела, нефть и газ металлургия экономика, зарубежные рынки электроэнергетика телекоммуникации, финансы фиксированная доходность БРОКЕРКРЕДИТСЕРВИС 2003 Данный обзор подготовлен компанией БРОКЕРКРЕДИТСЕРВИС и предоставляется исключительно в информационных целях. Для сбора информации мы пользовались различными источниками, которые считаем надежными. Несмотря на то, что мы постарались в меру возможностей проверить точность предоставляемой информации и убедиться в достоверности и в правильности высказываемых нами мнений, мы не считаем себя ответственными за полноту или точность предоставляемой информации. Данное исследование не является предложением купить или продать ценные бумаги. Все точки зрения и оценки, вошедшие в данный обзор, отражают текущий взгляд на проблему, который может измениться в любое время и об изменении которого мы не обязаны предупреждать читателей данного обзора. Данный обзор является собственностью компании и без БРОКЕР письменного согласия СЕРВИС компании БРОКЕРКРЕДИТСЕРВИС Стр 7/7 запрещается воспроизведение, копирование, использование какой-либо части обзора или выдержек из него в других публикациях.