РАЗЛИЧНЫЕ СТРАТЕГИИ ВЫХОДА ИЗ БИЗНЕСА И РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ: РАЗЪЕДИНЕНИЕ, ОБОСОБЛЕНИЕ, ВЫДЕЛЕНИЕ, ДРОБЛЕНИЕ, БАНКРОТСТВО И ЛИКВИДАЦИЯ

Размер: px
Начинать показ со страницы:

Download "РАЗЛИЧНЫЕ СТРАТЕГИИ ВЫХОДА ИЗ БИЗНЕСА И РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ: РАЗЪЕДИНЕНИЕ, ОБОСОБЛЕНИЕ, ВЫДЕЛЕНИЕ, ДРОБЛЕНИЕ, БАНКРОТСТВО И ЛИКВИДАЦИЯ"

Транскрипт

1 Причины выхода из бизнеса 779 ГЛАВА 13 РАЗЛИЧНЫЕ СТРАТЕГИИ ВЫХОДА ИЗ БИЗНЕСА И РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ: РАЗЪЕДИНЕНИЕ, ОБОСОБЛЕНИЕ, ВЫДЕЛЕНИЕ, ДРОБЛЕНИЕ, БАНКРОТСТВО И ЛИКВИДАЦИЯ Опыт это то, как люди называют свои ошибки. Оскар Уайльд Курс акций фирмы снова упал, и Джо пришлось еще раз энергично напомнить главам подразделений о необходимости улучшить работу. Аналитики Уолл-стрит решили, что, сделав крупные инвестиции в семь разных отраслей, этот конгломерат стал слишком диверсифицированным. Высшие управляющие надеялись, что операции в отраслях, находящихся на разных этапах делового цикла, сделают динамику прибыли более предсказуемой. Но фактически они так и не смогли разобраться во всех нюансах конкурентной борьбы на совершенно разных рынках, и результатом этого недопонимания стали упущенные возможности и низкая рентабельность инвестиций. Поэтому перед Джо встала задача повысить показатели деятельности фирмы в

2 780 Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации... целом, сделать ее более специализированной или же вообще ее ликвидировать и распределить полученные средства между акционерами. Ровно год назад главы подразделений заверили Джо, что принимают меры по существенному повышению показателей. Но, несмотря на жесткую экономию, обещанные улучшения так и не наступили. Терпение Джо подошло к концу. Его новое указание управляющим было предельно простым: если в этом финансовом году ваше подразделение не будет работать лучше, оно будет продано. Джо не любил конфронтаций, но должен был что-то сделать, чтобы его услышали. Опираясь на представленные подразделениями данные, его специалисты по финансам и планированию уже приступили к определению стоимости каждой хозяйственной единицы, рассматрива емой отдельно от материнской компании. Одновременно некоего инвестиционного банкира попросили оценить посленалоговую стоимость каждого подразделения в случае его продажи. Сравнив приведенную стоимость каждого подразделения со стоимостью его реализации, Джо смог бы решить, какое из них следует продать, а какое сохранить. Этот инвестиционный банкир пришел к выводу о необходимости дополнительных крупных инвестиций в одно из подразделений, чтобы оно могло полностью реализовать возможности своей технологии. Подразделение было самым современным, но его технология не прошла достаточной апробации, и желающих приобрести ее было немного. Поэтому вариант прямой продажи этого подразделения был не самым лучшим. Однако фондовый рынок ставил новые рекорды, и многие инвесторы, похоже, искали возможность вложить свои средства в «новейшие технологии». Поэтому инвестиционный банкир рекомендовал превратить это подразделение в стопроцентную дочернюю фирму и продать часть ее акций на открытом рынке. Это даст средства на дальнейшее совершенствование технологии и позволит определить рыночную стоимость данного подразделения. А когда эта стоимость будет установлена, можно будет продать на открытом рынке остальные акции, а выручку использовать на нужды других подразделений материнской компании. Джо тщательно взвесил все варианты. Он понимал, что критика со стороны аналитиков Уолл-стрит и давление совета директоров вынуждают его принять ряд весьма непростых решений. Он знал, что предстоящие месяцы еще принесут ему немало бессонных ночей. КРАТКИЙ ОБЗОР Многие компании, особенно крупные и сильно диверсифицированные, постоянно ищут способы повышения стоимости для акционеров путем изменения структуры своих активов, обязательств и собственного капитала, а также

3 Причины выхода из бизнеса 781 видов деятельности. Подобные действия обычно называют реструктуризацией. Реструктуризация может отражать как стратегию роста, так и стратегию выхода из бизнеса. Стратегии роста уже обсуждались в других главах этой книги. А в данной главе мы рассмотрим стратегии, позволяющие фирме максимизировать стоимость для акционеров путем такой перегруппировки активов, в результате которой материнская компания уменьшается в размерах. Для выхода из бизнеса, перегруппировки активов и возврата акционерам денежных или неденежных активов в виде особых дивидендов обычно используют такие стратегии, как разъединение, обособление, выделение, дробление, банкротство и добровольная ликвидация. Цель этой главы объяснить, почему материнские компании иногда решают выйти из некоторых сфер бизнеса, как это можно сделать и как подобные шаги влияют на стоимость для акционеров. Также здесь рассматривается, как происходят добровольная или недобровольная реорганизация, а в некоторых случаях и ликвидация обанкротившихся компаний. ПРИЧИНЫ ВЫХОДА ИЗ БИЗНЕСА Причины выхода из бизнеса могут быть самыми разными. К ним относятся изменение стратегии или специализации компании, стремление избавиться от плохо работающих или непрофильных подразделений, соображения, связанные с режимом налогообложения и государственного регулирования. Другие причины: желание привлечь капитал, уменьшить риск, изменить профиль, избавиться от ненужных предприятий, приобретенных в ходе предыдущих поглощений, а также избежать конфликта с клиентами. По данным некоторых эмпирических исследований, такие причины, как изменение стратегии или профиля компании, весьма распространены. Насколько распространены другие мотивы выхода из бизнеса, пока не так ясно. Изменение стратегии или углубление специализации компании Компания может изменить свою стратегию или специализацию из-за новых условий конкуренции, режима регулирования или потому, что извлекла уроки из прошлых ошибок. Управление сильно диверсифицированным бизнесом требует много времени и сил, особенно если дочерние фирмы оперируют в не связанных друг с другом отраслях. Высшие управляющие не вполне разбира-

4 782 Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации... ются в особенностях каждого направления деятельности и не понимают, какие проекты материнская компания должна профинансировать в первую очередь. Если доля какой-нибудь фирмы в продажах ее материнской компании невелика, то руководство последней может не уделять ей должного внимания. Нередко оно не вполне осознает, какие возможности открываются перед этой фирмой, и недофинансируют выгодные проекты. Фирма с большим потенциалом роста может быть превосходным кандидатом на продажу стратегическому покупателю с крупными финансовыми ресурсами, но ограниченными возможностями для роста. Данные эмпирических исследований Многие эмпирические исследования показали, что упрощение структуры компании (т. е. углубление ее специализации) может существенно повысить доходность для акционеров. Сложности управления компаниями, относящимися к разным отраслям, и невозможность точной оценки этих инвестиций стали причиной развернувшегося в 1970-е и 1980-е годы процесса «деконгломератизации». 60% компаний, поглощенных в гг. и не отвечающих профилю поглощающей компании, к 1989 г. было продано или ликвидировано [Petty, Keown, Scott, Martin, 1993]. Джон и Офек [John, Ofek, 1995] обнаружили, что аномальная доходность для акционеров компании, избавившейся от своего подразделения, обусловлена, главным образом, более эффективным управлением оставшимися после разъединений активами. Они объясняют эту доходность углублением специализации и тем, что управляющие лучше разбираются в немногочисленных направлениях деятельности. Подтверждением служит тот факт, что, как они обнаружили, 75% проданных или ликвидированных подразделений были для материнской компании непрофильными. Максимович и Филипс [Maksimovic, Phillips, 2001] установили, что если материнская компания считает данное подразделение непрофильным, то вероятность его продажи или ликвидации наиболее велика. Упрощение структуры компании было названо причиной роста доходности для акционеров и в ряде недавних исследований [Ball, 1997; Burkhart, Gromb, Panunzi, 1997; Rajan, Servaes, Zingales, 2000; Scharfstein, Stein, 2000]. Кришнасвами и Субраманиам [Krishnaswami, Subramaniam, 1999] также обнаружили, что прибыль, полученная в результате обособления подразделений, тем больше, чем сложнее была материнская компания до этого обособления. По всей видимости, когда дочерняя фирма стала независимой от материнской, инвесторы сумели точнее оценить ее потенциал. Хотя активы могут продавать и для того, чтобы профинансировать рост, большинство из обсуждаемых в этой главе стратегий применяются с целью изъять капитал из плохо работающих, недооцененных или непрофильных подразделений. Эмпирические исследования показывают, что стратегии вы-

5 Причины выхода из бизнеса 783 хода из бизнеса, при которых деньги возвращают акционерам, обычно заметно повышают стоимость для акционеров. Курсы акций тех компаний, которые возвращают деньги или неденежные активы акционерам, обычно реагируют на это гораздо более позитивно, чем тех, которые удерживают вырученные от продажи активов средства и их реинвестируют [Allen, McConnell, 1998; Lang, Poulsen, Stulz, 1995]. Такие результаты означают, что инвесторы зачастую не слишком уверены в способности управляющих разумно распорядиться этими средствами. Примеры углубления специализации В конце 1980-х годов компания TRW избавилась от многих своих инвестиций в низкотехнологическом секторе и переключилась на такие высокотехнологичные отрасли, как информационные системы и услуги, космос и оборона, а также производство деталей для автомобилей. Хотя в конечном счете ее и поглотила Northrop Grumman, в 2002 г. TRW предложила своим держателям акций альтернативный способ повышения стоимости для акционеров путем обособления автомобильного бизнеса, продажи другого подразделения и использования полученных средств для ускоренного погашения долга. В 1987 г. Allegis Corporation отказалась от прежней стратегии оказания широкого спектра туристических услуг и продала свои гостиницы и подразделения по прокату автомобилей, чтобы превратиться в UAL Corporation и сосредоточиться на управлении United Airlines. В конце 1990-х годов General Motors (GM) осуществила обособление своих подразделений Hughes Electronics и Delphi Automotive Parts, чтобы сосредоточиться на производстве легковых автомобилей и легких грузовиков. В 1999 г. Allegheny Teledyne провела обособление своих подразделений по разработке программного обеспечения и систем инжиниринга, связи и электронике, а также по выпуску авиационных двигателей, чтобы полностью сосредоточиться на производстве специальных металлов. Плохо работающие подразделения Материнская компания нередко избавляется от подразделений, показатели которых постоянно оказываются ниже требуемого ею минимума. Нередко этот минимум определяется затратами материнской компании на привлечение капитала, скорректированными на все специфические риски, связанные с подразделением или отраслью, где оно работает. В конце 1999 г. Baxter International Inc. объявила о намерении осуществить обособление отстающего кардиоваскулярного подразделения путем создания новой компании, которая будет специализироваться на выпуске лекарств от сердечно-сосудистых заболеваний.

6 784 Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации... Зачастую материнская компания сохраняет отстающее подразделение годами. Иногда это объясняется его прошлыми заслугами или нежеланием признать допущенные ошибки в управлении этим подразделением. Если имело место поглощение, то управляющие иногда не желают признавать, что сильно переплатили за данную фирму или так и не сумели организовать ее эффективное управление. Режим регулирования В случае покупки прямого конкурента компанию, рыночная доля которой и без того была существенной, могут обвинить в нарушении антимонопольного законодательства. Однако регулирующие органы могут все же одобрить подобную сделку, если поглощающая компания согласится на разъединение подразделений, консолидация которых с аналогичными подразделениями компании-мишени привела бы к ограничению конкуренции. В результате поданного Министерством юстиции антимонопольного иска правительство и AT&T достигли соглашения, которое вступило в силу 1 января 1984 г., превратить 22 компании AT&T в семь региональных компаний Bell. Эти семь компаний стали отвечать за местную телефонную связь, а AT&T сохранила за собой дальнюю связь и некоторые предприятия по производству телекоммуникационного оборудования. Отсутствие связи с другими подразделениями Некоторые дочерние фирмы недооцениваются из-за того, что, по мнению инвесторов, синергия не компенсирует накладные расходы, связанные с их пребыванием в составе холдинга. Возможно, именно поэтому AT&T и приняла в середине 1990-х годов решение о своем разделе на три самостоятельные компании с собственными обращающимися на бирже акциями. В конце 1999 г. неудачная попытка переориентироваться на такие более перспективные секторы рынка телекоммуникаций, как широкополосная и беспроводная связь, заставила AT&T снова осуществить обособление или продать часть своих подразделений (см. пример из практики в конце главы). Иногда компании прибегают к разъединениям после того, как лучше разберутся в работе соответствующих подразделений. В 1995 г. Raytheon продала свое подразделение D. C. Heath, занимавшееся изданием учебников, компании Houghton Mifflin. Это было крупное издательство, но оно плохо сочеталось с тремя гораздо более крупными профильными подразделениями Raytheon, специализировавшимися на оборонной электронике, машиностроении и

7 Причины выхода из бизнеса 785 авионике. Аналогично TRW в 1997 г. решила продать свой бизнес по оказанию информационных услуг после того, как в течение нескольких лет пыталась приспособить его к космическому и оборонному подразделениям. Налоговый фактор Бывает, что реструктуризация позволяет получить налоговые льготы, которые без нее получить нельзя. В 1998 г. Marriott Corporation передала свое подразделение, владеющее сетью гостиниц, инвестиционному тресту Real Estate Investment Trust (REIT), предварительно осуществив его обособление. Поскольку REIT не нужно платить налоги на распределяемую между акционерами прибыль, Marriott сумела повысить стоимость для акционеров, устранив двойное налогообложение прибыли: в первый раз как арендного дохода, а второй при распределении между акционерами. Привлечение капитала или более высокая оценка подразделения другими компаниями Иногда, чтобы получить средства на новые программы, поглощения или снизить долговую нагрузку, материнские компании прибегают к полной или частичной продаже подразделений, не соответствующих больше их стратегии или не оправдывающих их ожиданий. Такие продажи осуществляют и при необходимости быстро увеличить денежный поток. Примерами могут служить продажа фирмой Chrysler под угрозой банкротства высокоприбыльного подразделения грузовиков в начале 1980-х годов. Аналогично Navistar, бывшая International Harvester, продала прибыльное подразделение Solar Turbines компании Caterpillar Tractor, чтобы уменьшить свою задолженность. Бывает, что другим компаниям та или иная дочерняя фирма кажется гораздо более ценной, чем материнской, и они готовы купить ее по высокой цене. Снижение риска Продав подразделение на открытом рынке, компания может снизить связанный с ним предполагаемый риск. Например, American Express считала свое подразделение Shearson Lehman гораздо более рискованным, чем бизнес по выпуску кредитных карточек. Хотя фирма была уверена, что может продавать кредитные карточки клиентам Shearson Lehman, в 1987 г. она решила снизить

8 786 Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации... свою зависимость от подверженной циклическим колебаниям торговли ценными бумагами и продать часть этого подразделения. Власти годами пытались заставить крупные табачные компании осуществить разъединение или обособление пищевых подразделений из-за угрозы судебного преследования табачных дочерних фирм. В 1998 г. RJR Nabisco уступила такому давлению, осуществив обособление Nabisco Foods. Бывает, что материнские компании пытаются уменьшить долг или другие обязательства, передав их дочерней фирме, а затем ее продав. В начале 2002 г. Citigroup продала 21% акций своего подразделения Travelers Property Casualty путем 3,9-миллиардного первоначального публичного предложения (IPO), объявив, что остальные акции будут проданы позже. В данном случае материнская компания могла руководствоваться желанием дистанцироваться от затрат на удовлетворение возможных исков держателей полисов Travelers в связи с «асбестовыми делами». Аналогично Goodrich передала свои обязательства по «асбестовым делам» дочерней фирме EnPro Industries по производству различной продукции промышленного назначения, обособление которой она осуществила в середине 2002 г. Изменение профиля Иногда руководители компании считают, что имеющиеся в ее основной сфере деятельности инвестиционные возможности недостаточно привлекательны. Они полагают, что ее основные навыки в производстве или распределении позволяют ей воспользоваться возможностями роста в других отраслях. Поэтому они продают свои профильные активы, чтобы финансировать эти возможности диверсификации. Примером может служить продажа компанией Dial Corporation предприятий по производству автобусов Greyhound в 1987 г. В примере из практики 13.1 рассказывается об одном из самых драматичных случаев изменения профиля компании за всю историю США. Избавление от нежелательных компаний, приобретенных в результате прошлых поглощений Поглощающие компании нередко обнаруживают, что приобрели какие-то активы и предприятия-мишени, которые не отвечают их основной стратегии. Эти излишние активы могут быть проданы для получения средств, необходимых, чтобы заплатить за поглощение или чтобы позволить управляющим сконцентрироваться на интеграции оставшихся фирм в материнскую компанию и не отвлекаться на управление нестратегическими активами. Поглотив

9 Причины выхода из бизнеса 787 ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ HUGHES CORPORATION ИЗ ОБОРОННОЙ КОМПАНИИ ПРЕВРАЩАЕТСЯ В ФИРМУ ИНДУСТРИИ РАЗВЛЕЧЕНИЙ Когда-то Hughes Corporation, крупнейшая по численности работников производственная компания Калифорнии, построила космический корабль и создала первый в мире работающий лазер, а также различные спутники связи, радарные системы и системы вооружений. Сегодня бывший гигант оборонной промышленности рекламирует себя как крупнейшую в мире цифровую компанию связи и индустрии развлечений. Эта трансформация стала результатом самого драматичного дробления компании за всю историю США, осуществленного всего за несколько лет. Hughes избавилась от оборонного портфеля, включая компании по производству спутников связи и даже автомобильной электроники. Десятки тысяч ее бывших сотрудников работают теперь в Boeing, Raytheon и General Motors. А сама Hughes со своей службой DirecTV теперь специализируется на спутниковом вещании «прямо на дом» (direct-to-home). От обороны к спутниковому телевидению 12 млн американских домов получили доступ к спутниковому телевидению благодаря военной технологии, разработанной в начале 1980-х годов. В 1980-е рост Hughes подпитывался увеличением военных расходов США, но к 1988 г. стало уже очевидно, что с окончанием «холодной войны» щедрые военные затраты периода правления Рейгана уйдут в прошлое. В связи с этим главный исполнительный директор Hughes Майкл Смит решил, что не будет слишком активно добиваться правительственного контракта на новый истребитель F-22. И это решение было для Hughes поворотным пунктом, после которого она стала постепенно уходить со своего основного оборонного рынка. Правда, в следующие несколько лет Hughes еще пыталась найти прибыльные ниши в быстро консолидировавшейся военной индустрии. Она поглотила подразделение General Dynamics по производству ракет и еще около 15 мелких фирм. В конце концов материнская компания Hughes, General Motors, не захотела больше делать новые инвестиции в оборонную и смежные с ней отрасли. Она решила, что если Hughes не сможет более оставаться на все сокращающемся оборонном рынке, то нужно изъять из этой отрасли весь капитал. В ноябре 1995 г. Hughes начала переговоры с Raytheon, а через два года продапродолжение на с. 788

10 788 Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации... ла ей свой авиакосмический и оборонный бизнес за 9,8 млрд дол., а Delco объединилась с подразделением GM Delphi (автомобильные системы) [Shadid, 2001]. От фирмы осталось только телекоммуникационное подразделение. Из 16-миллиардного оборонного гиганта Hughes превратилась в 4-миллиардную телекоммуникационную компанию. После поглощения в 1987 г. компанией General Motors (GM) Hughes стала ее стопроцентной дочерней компанией. Однако автомобильная компания позволила инвесторам купить индикативные акции, курс которых отражал результаты работы Hughes. Собственный капитал Hughes на 70% состоит из таких акций, остальное составляет доля GM. У Hughes свой совет директоров, отвечающий за защиту прав держателей индикативных акций. Последние не имеют на активы Hughes таких прав, как постоянные акционеры GM, но какие-то права, оговоренные в уставе GM, у них все же есть. Согласно этому уставу, если GM продаст Hughes или ее крупную часть, то эта автомобильная компания должна будет конвертировать индикативные акции в акции GM с 20-процентной премией. На конец 2000 г. рыночная стоимость индикативных акций была выше, чем акций автомобильных подразделений GM. Последствия для культуры Телекоммуникационное подразделение Hughes было самым небольшим, но самым быстрорастущим. Реорганизация стала серьезным потрясением для работников Hughes, большинство из которых всю свою жизнь имели дело с Министерством обороны США. Перекинувшись на связь, Hughes не могла больше объявлять клиентам о превышении бюджета затрат и требовать повышения цен. Hughes занялась энергичным поиском специалистов с опытом работы в кабельных и телевещательных компаниях. К концу 1990-х годов доля прежних сотрудников Hughes в персонале DirecTV составляла всего 15 20%. Реструктуризация продолжается более десятилетия Реструктуризация продолжалась до самого конца 1990-х годов. В 2000 г. Hughes продала подразделение по производству спутников компании Boeing за 3,75 млрд дол. Тем самым она избавилась от последнего подразделения старой фирмы и сократила свой персонал вдвое. В декабре 2000 г. Hughes заплатила около 180 млн дол. за фирму Telocity, оказывающую услуги доступа в Интернет через цифровые абонентские линии. Это поглощение позволило Hughes предоставлять услуги высокоскоростного подключения к Интернету через свою спутниковую службу главным образом жителям отдаленных сельских районов, а также через телефонные линии жителям городов. Теперь Hughes может предлагать своим клиентам то же сочетание высокоскоростных интернет-услуг и видео, что и ее основные конкуренты кабельные провайдеры. Сегодня она предлагает 225 каналов.

11 Причины выхода из бизнеса 789 General Motors хочет продать Hughes В конце 2000 г. GM выставила Hughes на продажу, выразив уверенность, что получит массу предложений. Однако замедление экономического роста и вялый фондовый рынок привели к тому, что в феврале 2001 г. поступило только одно серьезное предложение от медиамагната Руперта Мердока из News Corporation. Но внутренние разногласия между Hughes и GM по поводу возможного покупателя Hughes Electronics заставили GM притормозить сделку и заняться поиском других покупателей. В конце октября 2001 г. GM согласилась продать дочернюю компанию Hughes Electronics и ее сеть спутникового телевидения DirecTV компании EchoStar Communications за 25,8 млрд дол. [Garsten, 2001]. Вопросы для обсуждения примера 1. Чем рисковала Hughes, полностью изменив свой профиль? Как, по вашему мнению, она действовала: слишком медленно или слишком быстро? Поясните свой ответ. 2. Почему Hughes стала так энергично пополнять свой штат специалистами по кабельному телевидению и телевещанию? в середине 1980-х годов Allied Stores, Campeau Corporation объявила, что продаст 16 не самых нужных для реализации ее стратегии предприятий Allied, чтобы снизить свою задолженность. Ту же тактику Campeau применила и после того, как в 1989 г. поглотила Federated Department Stores. В 2002 г. Northrop Grumman Corporation объявила, что поглотит TRW, но сохранит только ее космическое и оборонное подразделения и избавится от автомобильных подразделений как не отвечающих профилю Northrop. Стремление избежать конфликтов с клиентами Годами многие региональные компании Bell, отделившиеся от AT&T в 1984 г., интересовались рынком дальней связи, где они могли бы стать прямыми конкурентами своей бывшей материнской компании. Аналогично AT&T хотела проникнуть на региональные телефонные рынки и получить доступ к миллионам семей, поглотив компании кабельного телевидения. Готовясь к реализации этих планов, AT&T объявила в 1995 г. о своем разделе на три глобальные открытые компании: Communications Services (дальняя связь), Communications

12 790 Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации... Systems (провайдер аппаратуры передачи данных и сетевых переключателей, позже переименованный в Lucent Technologies) и Global Information Solutions (провайдер услуг системной интеграции, впоследствии переименованный в NCR). Основной причиной раздела компании было желание избежать возможных конфликтов между бывшим производителем оборудования AT&T и его основными клиентами региональными компаниями Bell. РАЗЪЕДИНЕНИЯ Разъединение (divestiture) это продажа части компании внешней стороне, обычно сопровождаемая притоком денежных средств в материнскую компанию. Как правило, это наиболее простая для понимания стратегия реструктуризации компании в целях выхода из бизнеса. Компания может продать свое недооцененное подразделение, которое она считает не отвечающим ее стратегии или непрофильным, и вложить полученные средства в более выгодные проекты. Или же она может осуществить разъединение недооцененного подразделения и вернуть деньги акционерам либо в виде ликвидационных дивидендов, либо путем выкупа акций. Наблюдавшиеся в прошлом тенденции В гг. на долю разъединений приходилось порядка 40% всех сделок. Своего максимума в 56% этот показатель достиг в 1975 г., в нижней точке самого глубокого спада после Второй мировой войны. Рост количества подобных сделок в начале и середине 1970-х годов и в начале 1990-х годов происходил после периодов бума слияний конца 1960-х и 1980-х годов. Принятие решения о продаже Многие компании периодически проверяют свои портфели, чтобы определить, какие из их предприятий перестали соответствовать главной стратегии. Как уже говорилось в этой главе, изменение стратегии материнской компании или желание иметь менее диверсифицированный портфель может привести к тому, что некоторые предприятия окажутся излишними. Они становятся первыми кандидатами на разъединение. Даже если какое-то подразделение и соответствует нынешней стратегии материнской компании, его доходность может быть недостаточной. Тогда материнская компания проводит финансовый

13 Разъединения 791 анализ, чтобы определить, не будет ли для акционеров выгоднее, если это подразделение продадут, а поступления либо распределят между ними, либо инвестируют в более доходные проекты. Финансовый аспект Чтобы решить, следует ли продать компанию, нужно определить четыре ключевых показателя: генерируемые данным подразделением посленалоговые денежные потоки, подходящую ставку дисконтирования, отражающую связанный с этим бизнесом риск, посленалоговую рыночную стоимость подразделения, а также его посленалоговую стоимость для материнской компании. Решение продать или сохранить подразделение принимается в зависимости от того, что покажет сравнение его посленалоговой стоимости для материнской компании с посленалоговыми поступлениями от его продажи. Расчет посленалоговых денежных потоков Чтобы решить, выиграют ли акционеры от продажи подразделения, материнская компания должна сначала оценить посленалоговые денежные потоки этого подразделения как самостоятельной единицы. Для этого нужно скорректировать его денежные потоки на внутренние продажи и затраты на услуги (например, юридические, казначейские и услуги аудита), оказываемые ему материнской компанией. Внутренние продажи определяются как доходы какого-либо подразделения от продажи продукции или услуг другому подразделению той же материнской компании. Возьмем для примера вертикально интегрированную сталелитейную компанию, которая получает железную руду и уголь от своих дочерних фирм. Основной доход в эти фирмы нередко поступает от продаж сталеплавильному подразделению материнской компании. Для составления финансовой отчетности материнская компания может оценивать эти доходы с использованием трансферных цен, либо совпадающих с существующими рыночными ценами, либо рассчитываемых по формуле «производственные затраты плюс надбавка». Если трансферные цены не соответствуют реальным рыночным, то внутренние доходы могут быть искусственно завышены или занижены, в зависимости от того, в какую сторону трансферные цены отклоняются от рыночных. В этом случае внутренние доходы подразделения необходимо пересчитать с учетом существующих рыночных цен. Услуги, оказываемые данному подразделению материнской компанией, могут предоставляться по цене либо ниже, либо выше себестоимости. Чтобы отразить этот момент, денежные потоки подразделения необходимо скорректировать с учетом суммы, которую подразделение заплатило бы за оказанные услуги, будь оно самостоятельным. Операционную прибыль нужно умень-

14 792 Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации... шить на все скидки, полученные от материнской компании, или увеличить на все надбавки сверх того, что подразделение заплатило бы, если бы покупало аналогичные услуги у внешних провайдеров. Выбор ставки дисконтирования Определив посленалоговые денежные потоки подразделения, нужно выбрать такую ставку дисконтирования, которая отражала бы риск, характерный для соответствующей отрасли. Нередко в качестве такой ставки можно использовать затраты на привлечение капитала других фирм той же отрасли. Расчет посленалоговой рыночной стоимости подразделения Затем эта ставка дисконтирования используется для расчета приведенной или рыночной стоимости (market value, MV) ожидаемых посленалоговых денежных потоков подразделения как отдельного предприятия. Она рассчитывается на основе денежных потоков, скорректированных на доходы от внутренних продаж, которые определяются на базе цен, отличных от рыночных, и услуги, оказанные данному подразделению материнской компанией по цене, отличной от фактической себестоимости. Расчет стоимости подразделения для материнской компании Посленалоговая стоимость собственного капитала подразделения (equity value, EV) как части материнской компании оценивается путем вычитания рыночной стоимости его обязательств (liabilities, L) из его MV как отдельного предприятия по формуле: EV = MV L. EV это показатель посленалоговой рыночной стоимости собственного капитала подразделения для его материнской компании. Продавать или не продавать Решение продать или сохранить подразделение принимается путем сравнения EV с посленалоговой стоимостью реализации (sale value, SV) данного подразделения. Если никакие другие соображения не перевешивают всю посленалоговую выручку от продажи подразделения, то решение продать или сохранить его принимается следующим образом: если SV > EV, то нужно продавать, если SV < EV, то нужно сохранить. Иногда материнская компания сохраняет подразделение по стратегическим причинам, даже если его стоимость реализации превышает стоимость собственного капитала. Например, она может считать, что продукция данного

15 Разъединения 793 подразделения (например, галстуки) способствует росту продаж продукции других подразделений (например, мужских рубашек). Компания может нести убытки от продажи галстуков, но зарабатывать на продаже рубашек столько, что в целом продажа этих двух видов продукции окажется вполне прибыльной. Или же одна дочерняя фирма может выпускать детали, необходимые для производства готовой продукции другими дочерними фирмами. В этих условиях материнская компания сохраняет убыточное производство деталей, чтобы гарантировать качество высокоприбыльной готовой продукции. Выбор времени Большое значение имеет выбор времени для продажи подразделения (см. пример из практики 13.2). Очевидно, что лучше продать тогда, когда не нужно привлекать новый капитал или расплачиваться с кредиторами или когда желающих купить это подразделение больше всего [Schlingemann, Stulz, Walking, 2002]. Также необходимо учитывать общую конъюнктуру. Продать бизнес дороже можно тогда, когда доверие к рынку велико, курсы акций растут, а процентные ставки невысоки. Если подразделение занимается сезонным производством, то его продажу следует приурочить к сезону, в котором его прибыль максимальна. Хорошо продавать компании и тогда, когда на них ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ GILLETTE ОБЪЯВЛЯЕТ О ПРЕДСТОЯЩИХ РАЗЪЕДИНЕНИЯХ Компания Gillette, доход с продаж которой в 1998 г. составил 10,1 млрд дол., мировой лидер в производстве бритвенных станков, лезвий и крема для бритья, а также крупный производитель ручек и прочих принадлежностей для письма. Высокие показатели всей компании за первые девять месяцев 1999 г. стали результатом успешной работы ее основных подразделений по выпуску бритвенных лезвий и станков, батареек «Duracell» и продукции для ухода за полостью рта. Если не учитывать некоторых разовых корректировок, то доход с продаж компании за первые девять месяцев 1999 г. увеличился по сравнению с тем же периодом 1998 г. на 5%, однако ее операционная прибыль упала на 5%. В отличие от основной продукции Gillette, доход с продаж продукции Braun, включая электробритвы и товары для ухода за окончание на с. 794

16 794 Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации... полостью рта, упали за первые девять месяцев 1999 г. по сравнению с тем же периодом 1998 г. на 11%, а операционная прибыль на 43%. Аналогично доход с продаж и операционная прибыль по туалетным принадлежностям упали за тот же период, соответственно, на 5 и 6%. Те же показатели по канцелярским товарам, включая ручки, упали в первые три квартала 1999 г., соответственно, на 11 и 78%. Недовольный результатами работы ряда своих подразделений, главный исполнительный директор Gillette Майкл Холи объявил в октябре 1999 г., что продаст их, если до начала 2000 г. его не убедят, что их еще можно оздоровить [Gillette, 1999]. В то время на долю этих подразделений приходилось около 15% 10-миллиардного годового дохода с продаж компании. Холи считал, что в дальнейшем компании необходимо сосредоточиться на производстве бритвенных станков, батареек и продукции для ухода за полостью рта. Поэтому он решил упростить ее структуру. Наиболее вероятными кандидатами на разъединение были фирмы по производству авторучек PaperMate, Parker и Waterman. За первые девять месяцев 1999 г. их операционная прибыль упала на 78% и продолжала падать. Другими кандидатами на продажу были Braun и компания по производству туалетных принадлежностей. В отношении этих компаний Холи, по-видимому, будет действовать избирательно. Руководству Braun, общая операционная прибыль которой за первые девять месяцев 1999 г. упала на 43%, Холи объявил, что Gillette сохранит производство электробритв и электрических зубных щеток. Однако подразделения по выпуску бытовой техники и устройств для персонального ухода, скорее всего, будут проданы. Возможно, время для продажи было выбрано не совсем удачно, так как одновременно Black & Decker объявила о решении продать свой бизнес по производству таких устройств. Хотя Gillette и станет меньше, руководство полагает, что ее норма прибыли повысится, а прибыль будет расти быстрее. Кроме того, избавившись от таких проблемных направлений, как производство авторучек и устройств, ее менеджеры смогут сосредоточиться на руководстве более перспективными направлениями. Упомянутые подразделения не были проданы раньше, потому что прежнее руководство верило в их большой потенциал. Вопросы для обсуждения примера 1. Как вы считаете, какая из основных причин реструктуризации, упомянутых в этой главе ранее, сыграла роль в данном случае? Поясните свой ответ. 2. Опишите процедуру, через которую прошло руководство Gillette, чтобы принять решение, какие подразделения сохранить, а какие продать.

17 Обособления и дробления 795 есть особый спрос. В 1980 г. нефтеразведка процветала, в 1983 г. наступило затишье, а в середине 1990-х годов в этой отрасли снова началось оживление. То, что хорошо продается сегодня, завтра может стать неликвидным. Нечто похожее произошло со многими интернет-компаниями, наделавшими столько шума в конце 1990-х. Налоговый фактор и соображения, касающиеся учета Компания, продавшая свое подразделение, должна показать в финансовой отчетности прибыль или убытки, эквивалентные разнице между справедливой стоимостью полученного за него вознаграждения и его балансовой стоимостью. Однако если это сделка по обмену аналогичных активов, то компания не должна признавать никакой прибыли или убытков, за исключением любых убытков, связанных с потерей стоимости. Если проданное подразделение или дочернее предприятие прекратило свои операции, то материнская компания должна оценить прибыль или убытки от его продажи на дату одобрения руководством формального плана этой продажи. Для целей налогообложения эта прибыль или убытки это разница между поступлениями и акциями или активами материнской компании, составляющими ее налогооблагаемую базу. Согласно налоговому кодексу, прибыль будет считаться приращением капитала, но капитальные убытки от продажи акций дочерней компании будут считаться обычными убытками. ОБОСОБЛЕНИЯ И ДРОБЛЕНИЯ Обособления Обособление (spin-off) это сделка, при которой материнская компания создает новую дочернюю фирму и распределяет принадлежащие ей акции этой фирмы между своими нынешними акционерами в виде дивидендов. Эти акции распределяются пропорционально пакетам акций материнской компании, находящимся в собственности акционеров. Поэтому доля собственности каждого акционера в новой дочерней фирме соответствует его доле в материнской компании. У дочерней фирмы свое руководство, и она не зависит от материнской компании. В отличие от разъединений или акционерных выделений, обособление не приводит к притоку денежных средств в материнскую компанию. В среднем рыночная стоимость вновь созданной компании составляет 20% первоначальной рыночной стоимости материнской компании [Schipper, Smith, 1983]. Наибольшую известность получили обособления

18 796 Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации... Sears компанией Allstate, Payless компанией May Department Stores, Dean Witter/Discover компанией Sears, CBS компанией Westinghouse и Pizza Hut, KFC и Taco Bell компанией PepsiCo (см. пример из практики 13.3). ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ BAXTER ОСУЩЕСТВЛЯЕТ ОБОСОБЛЕНИЕ КАРДИОВАСКУЛЯРНОГО ПОДРАЗДЕЛЕНИЯ В конце 1999 г. Baxter International Inc. объявила о намерении осуществить обособление своего плохо работающего кардиоваскулярного подразделения, создав новую компанию, которая будет специализироваться на лекарствах от сердечно-сосудистых заболеваний. В новой компании будет 6 тыс. сотрудников, а ее годовой доход должен превысить 1 млрд дол. [Wall Street Journal, 1999a]. Подразделение продает сердечные клапаны, взятые от свиней и коров, катетеры и другую продукцию, используемую во время операций на сердце, а также приборы, поддерживающие работу сердца пациентов, ожидающих оперативного вмешательства. Руководство Baxter признало, что «не обеспечило оптимальных условий» для работы кардиоваскулярного подразделения, так как не сделало необходимых для его расширения инвестиций. И это тогда, когда его основные конкуренты Guidant, Medtronic и Boston Scientific активно финансируют исследования и создание компаний, которые разрабатывают новые технологии. После обособления у новой фирмы будет «валюта» (т. е. финансовые ресурсы и акции), которую раньше выкачивала из нее материнская компания, и она сможет ускорить инновации, столь необходимые для успешной работы в этой отрасли. Акции новой фирмы будут использованы для дополнительного поощрения ключевых работников и в качестве средства платежа при будущих поглощениях компаний, необходимых для расширения ассортимента предлагаемой продукции [Orange County Register, 1999]. Вопросы для обсуждения примера 1. Как вы считаете, что имело в виду руководство Baxter, когда признало, что «не обеспечило оптимальных условий» для работы кардиоваскулярного подразделения? Какие стратегические и финансовые последствия могла иметь эта стратегия? 2. Почему, по вашему мнению, это подразделение сможет работать лучше, обретя самостоятельность?

19 Обособления и дробления 797 Налоговый фактор и соображения, касающиеся учета При правильном структурировании сделки по обособлению или дроблению, т. е. множественным обособлениям, для акционеров обычно не подлежат налогообложению. Согласно разделу 355 Налогового кодекса, чтобы обособление не облагалось налогом для акционеров материнской компании, оно должно удовлетворять пяти критериям. 1. Контроль. До обособления материнская компания должна владеть контрольным пакетом акций данной дочерней фирмы. Контрольным считается пакет не менее чем из 80% голосующих акций данной дочерней компании и 80% всех видов ее акций без права голоса. 2. Действующая компания. После обособления и материнская, и дочерняя компании должны остаться в той же сфере бизнеса отрасли, в которой каждая из них работала не менее пяти лет до обособления. 3. Запрет на уклонение от налогов. Обособление не может использоваться как способ уклонения от уплаты налогов на дивиденды путем превращения обычного дохода в приращение капитала. 4. Сохранение доли собственности. После сделки акционеры материнской компании должны сохранить существенную долю собственности и в материнской, и в дочерней компании. 5. Экономический смысл. Сделка должна способствовать достижению каких-то целей бизнеса и помимо экономии на налогах. Для составления финансовой отчетности материнская фирма должна показать распределение акций дочерней компании между своими акционерами по балансовой стоимости, не признавая при этом ни прибыли ни убытков, помимо вызванных потерей стоимости. Такой порядок учета объясняется тем, что в результате обособления распределение собственности в основном не меняется. Дробление Дробление (split-up) предполагает создание новых акций для всех дочерних фирм материнской компании, выплату нынешним акционерам дивидендов в виде всех новых видов акций и затем ликвидацию оставшейся компании-оболочки. У новых компаний может быть иной состав акционеров, поскольку акционеры материнской компании в состоянии обменять свои акции на акции одной или нескольких дочерних фирм, ставших самостоятельными. Наибо-

20 798 Глава 13. Различные стратегии выхода из бизнеса и реструктуризации... лее известные дробления в последнее время ITT, Grace, AT&T 3M, Baxter, Tenneco, Anheuser Busch, Ralston Purina, General Motors, Corning, Dial, Dun & Bradstreet и Aetna. ДВЕ РАЗНОВИДНОСТИ АКЦИОНЕРНОГО ВЫДЕЛЕНИЯ Дать определение выделению (carve-out) довольно трудно. Чаще всего такие сделки считают смешанными или промежуточными. Смешанными они являются, так как аналогичны обособлениям, поскольку и те и другие приводят к тому, что акции дочерней фирмы начинают обращаться отдельно от акций материнской компании. Также они имеют сходство с разъединениями и первоначальными публичными предложениями, поскольку сопровождаются притоком денежных средств в материнскую компанию. Однако, в отличие от обособлений или разъединений, при выделении материнская компания, как правило, сохраняет контроль над дочерней фирмой. Промежуточными эти сделки считаются потому, что нередко просто служат прелюдией к другой сделке (например, продаже еще одной части или всех оставшихся акций дочерней компании). Существенный недостаток выделения появление миноритарных акционеров. Существует две основные разновидности акционерного выделения выделение с образованием дочерней компании и дробление посредством IPO. Их мы и рассмотрим в следующем разделе. Акционерное выделение с образованием дочерней компании Выделение с образованием дочерней компании это сделка, при которой материнская компания создает стопроцентную независимую дочернюю фирму с собственными акциями и управленческой командой и продает часть ее акций на открытом рынке. Обычно продается только миноритарный пакет акций дочерней фирмы [Schipper, Smith, 1986]. Хотя материнская компания и сохраняет контроль, состав акционеров дочерней фирмы может быть не таким, как у материнской, из-за открытой продажи акций. Вырученные средства остаются в дочерней фирме или передаются материнской в качестве дивидендов, в порядке продажи акций с обратным выкупом или как внутренний заем. Возврат любой части этих поступлений акционерам облагается для них налогом. При-

Исследование российского и мирового венчурного рынка за 2007-2013 годы

Исследование российского и мирового венчурного рынка за 2007-2013 годы Исследование российского и мирового венчурного рынка за 27-213 годы 3 Содержание Вступительное слово.......................2 Методология исследования................... 4 Глоссарий.............................

Подробнее

Коммерческая деятельность

Коммерческая деятельность Федеральное агентство по образованию ГОУ ВПО «Уральский государственный технический университет УПИ» М. В. Василенко Коммерческая деятельность Учебное электронное текстовое издание Подготовлено кафедрой

Подробнее

На правильном пути 60% 62% 67% Российский обзор экономических преступлений за 2014 год. www.pwc.ru/crimesurvey

На правильном пути 60% 62% 67% Российский обзор экономических преступлений за 2014 год. www.pwc.ru/crimesurvey Российский обзор экономических преступлений за 2014 год На правильном пути 60% респондентов заявили о том, что за последние два года они стали жертвами экономических преступлений. 62% СЕО относят проблему

Подробнее

Новому правительству, которое

Новому правительству, которое Экономическая политика Чего мы ждем от нового правительства Алексей Кудрин кандидат экономических наук, профессор, главный научный сотрудник ИЭП им. Е. Т. Гайдара Οικονοµια Politika П р а к т и к а O I

Подробнее

Выпускная квалификационная (дипломная) работа

Выпускная квалификационная (дипломная) работа ФИНАНСОВАЯ АКАДЕМИЯ ПРИ ПРАВИТЕЛЬСТВЕ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ Институт налогов и налогообложения Кафедра «Налоги и налогообложение» «Допустить к защите» заведующий кафедрой д.э.н., профессор 2003 г. Выпускная

Подробнее

некоторые специальные финансовые институты, выполняющие банковские операции, но не имеющие статуса банка,

некоторые специальные финансовые институты, выполняющие банковские операции, но не имеющие статуса банка, БАНКОВСКАЯ СИСТЕМА РОССИИ И ОСОБЕННОСТИ ЕЕ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ В СОВРЕМЕННЫХ УСЛОВИЯХ Пилюгина А. С. студент, Сычева И.Н. д.э.н., профессор Алтайский государственный технический университет (г. Барнаул) Эффективное

Подробнее

К более эффективной и инновационной электроэнергетике в России

К более эффективной и инновационной электроэнергетике в России К более эффективной и инновационной электроэнергетике в России Дуглас Кук, Александр Антонюк и Изабель Мюррей OECD/IEA 2012 Взгляды выраженные в этом документе не обязательно отражают взгляды или политику

Подробнее

Тема 8: Инвестиционная деятельность организации. 8.1. Инвестиции и инвестиционная деятельность

Тема 8: Инвестиционная деятельность организации. 8.1. Инвестиции и инвестиционная деятельность Тема 8: Инвестиционная деятельность организации 8.1. Инвестиции и инвестиционная деятельность Инвестиции означают «капитальные вложения» или вложения финансовых средств в различные виды экономической деятельности

Подробнее

ЭНЕРГОЭФФЕКТИВНОСТЬ - НОВЫЙ РЕСУРС ДЛЯ УСТОЙЧИВОГО РАЗВИТИЯ. Исследование практики энергосбережения на белорусских предприятиях

ЭНЕРГОЭФФЕКТИВНОСТЬ - НОВЫЙ РЕСУРС ДЛЯ УСТОЙЧИВОГО РАЗВИТИЯ. Исследование практики энергосбережения на белорусских предприятиях ЭНЕРГОЭФФЕКТИВНОСТЬ - НОВЫЙ РЕСУРС ДЛЯ УСТОЙЧИВОГО РАЗВИТИЯ Исследование практики энергосбережения на белорусских предприятиях 3 Содержание Предисловие................................................4

Подробнее

ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ

ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ втономная некоммерческая организация высшего профессионального образования ПЕРМСКИЙ ИНСТИТУТ ЭКОНОМИКИ И ФИННСО ФИННСОЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ УЧЕНОЕ ПОСОИЕ СПЕЦИЛЬНОСТЬ 080105.65 «ФИННСЫ И КРЕДИТ» Пермь 2010 Составитель:

Подробнее

Национальное общественное The Center for Inteernational Private объединение «Союз экономистов Enterprise Туркменистана»

Национальное общественное The Center for Inteernational Private объединение «Союз экономистов Enterprise Туркменистана» Национальное общественноее объединениее «Союз экономистов Туркменистана» The Center for International Private Enterprise The project «Fosteringg Entrepreneurship» Пособие для молодых предпринимателей в

Подробнее

5.4. Виды биржевых приказов клиентов брокерам. Трансакционные издержки...53 6. ВНЕБИРЖЕВОЙ РЫНОК. ГОСУДАРСТВЕННОЕ РЕГУЛИРОВА- НИЕ ФОНДОВЫХ

5.4. Виды биржевых приказов клиентов брокерам. Трансакционные издержки...53 6. ВНЕБИРЖЕВОЙ РЫНОК. ГОСУДАРСТВЕННОЕ РЕГУЛИРОВА- НИЕ ФОНДОВЫХ СОДЕРЖАНИЕ 1. АКЦИИ КАК ОСНОВНОЙ ВИД ЦЕННЫХ БУМАГ...5 1.1. Виды стоимости и доходность акций, преимущества и недостатки владения ими...5 1.2. Классификация акций...11 1.3. Виды привилегированных акций...13

Подробнее

Новое в Международных стандартах финансовой отчетности для отчетных периодов, заканчивающихся 31 декабря 2011 года

Новое в Международных стандартах финансовой отчетности для отчетных периодов, заканчивающихся 31 декабря 2011 года Новое в Международных стандартах финансовой отчетности для отчетных периодов, заканчивающихся 31 декабря 2011 года (публикация включает все стандарты и интерпретации, выпущенные на 30 сентября 2011 года)

Подробнее

Финансовый менеджмент это просто!

Финансовый менеджмент это просто! Алексей Герасименко Финансовый менеджмент это просто! Книга для финансистов, руководителей и тех, кто хочет ими стать Удачи в делах, успеха во всем! Надеюсь, моя книга Вам поможет! С уважением, Алексей

Подробнее

Международный стандарт финансовой отчетности (IFRS) 10 «Консолидированная финансовая отчетность»

Международный стандарт финансовой отчетности (IFRS) 10 «Консолидированная финансовая отчетность» Международный стандарт финансовой отчетности (IFRS) 10 «Консолидированная финансовая отчетность» Цель 1 Целью настоящего стандарта является определение принципов представления и подготовки консолидированной

Подробнее

КОММЕРЧЕСКАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ

КОММЕРЧЕСКАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ Министерство образования и науки Российской Федерации Владивостокский государственный университет экономики и сервиса В.П. СИДОРОВ КОММЕРЧЕСКАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ Учебное пособие Владивосток Издательство ВГУЭС

Подробнее

Развитие предприятия.

Развитие предприятия. . В.А.Гончарук / Дело, 2000 Вступительное слово к электронной публикации. Развитие предприятия Книга «Развитие предприятия» выпущена издательством «Дело» в 2000 г. Все права на публикацию на русском языке

Подробнее

«Международный институт ИНФО-Рутения» «Организация инновационной деятельности» Курс лекций. Автор: Щенникова В.Н.

«Международный институт ИНФО-Рутения» «Организация инновационной деятельности» Курс лекций. Автор: Щенникова В.Н. Автономная некоммерческая организация «Международный институт ИНФО-Рутения» «Организация инновационной деятельности» Курс лекций Автор: Щенникова В.Н. МОСКВА, 2014 1 Оглавление ЛЕКЦИЯ 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ

Подробнее

www.rg.ru ЭКОНОМИКА КОМПАНИИ ГОДА Уравнение для бизнеса Частные инвестиции помогут решить задачи модернизации

www.rg.ru ЭКОНОМИКА КОМПАНИИ ГОДА Уравнение для бизнеса Частные инвестиции помогут решить задачи модернизации www.rg.ru ЭКОНОМИКА КОМПАНИИ ГОДА Уравнение для бизнеса Частные инвестиции помогут решить задачи модернизации А2 КАДРЫ Обучение Дорогой наш человек В этом году компании не пожалели денег на развитие персонала

Подробнее

МАРГРИТ КЕННЕДИ ДЕНЬГИ БЕЗ ПРОЦЕНТОВ И ИНФЛЯЦИИ КАК СОЗДАТЬ СРЕДСТВО ОБМЕНА, СЛУЖАЩЕЕ КАЖДОМУ Перевод Лилии Кальмер Lilalex Швеция

МАРГРИТ КЕННЕДИ ДЕНЬГИ БЕЗ ПРОЦЕНТОВ И ИНФЛЯЦИИ КАК СОЗДАТЬ СРЕДСТВО ОБМЕНА, СЛУЖАЩЕЕ КАЖДОМУ Перевод Лилии Кальмер Lilalex Швеция МАРГРИТ КЕННЕДИ ДЕНЬГИ БЕЗ ПРОЦЕНТОВ И ИНФЛЯЦИИ КАК СОЗДАТЬ СРЕДСТВО ОБМЕНА, СЛУЖАЩЕЕ КАЖДОМУ Перевод Лилии Кальмер Lilalex Швеция ОГЛАВЛЕНИЕ ПРЕДИСЛОВИЕ ВВЕДЕНИЕ ГЛАВА 1. ЧЕТЫРЕ ОСНОВНЫХ ЗАБЛУЖДЕНИЯ ОТНОСИТЕЛЬНО

Подробнее

Общий менеджмент. Курс ведёт:

Общий менеджмент. Курс ведёт: ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ БЮДЖЕТНОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ ВЫСШЕГО ПРОФЕССИОНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ «ВСЕРОССИЙСКАЯ АКАДЕМИЯ ВНЕШНЕЙ ТОРГОВЛИ МИНИСТЕРСТВА ЭКОНОМИЧЕСКОГО РАЗВИТИЯ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ»

Подробнее

ВСТУПИТЕЛЬНОЕ СЛОВО Генерального директора ОАО «РВК» И.Р. Агамирзяна

ВСТУПИТЕЛЬНОЕ СЛОВО Генерального директора ОАО «РВК» И.Р. Агамирзяна ВСТУПИТЕЛЬНОЕ СЛОВО Генерального директора ОАО «РВК» И.Р. Агамирзяна Объем рынка доступного венчурного капитала в последние два-три года растет быстрыми темпами и увеличился более чем вдвое. Однако предпосевные

Подробнее

Title. Высокие технологии, телекоммуникации, развлечения и СМИ Прогноз развития отраслей в 2014 году

Title. Высокие технологии, телекоммуникации, развлечения и СМИ Прогноз развития отраслей в 2014 году Title Высокие технологии, телекоммуникации, развлечения и СМИ Прогноз развития отраслей в 2014 году 2 Содержание Предисловие 5 Высокие технологии 7 Продажи бытовой электроники достигли 750 млрд долларов

Подробнее

Для чего необходима сбалансированная система показателей эффективности

Для чего необходима сбалансированная система показателей эффективности Глава 2 Для чего необходима сбалансированная система показателей эффективности «Невозможно управлять тем, что нельзя измерить». Это основной принцип любой системы оценочных критериев, которая оказывает

Подробнее

10 16 марта 2003 года 8 (9)

10 16 марта 2003 года 8 (9) ВОПРОС НОМЕРА: «Как вы участвуете в реформе ЖКХ? Важное:» 10 16 марта 2003 года 8 (9) Российская армия закупает КамАЗы Стр. 2 Олег Вьюгин: 12% инфляции возможны Стр. 3 Наукоградам поможет государство Стр.

Подробнее

АНАЛИТИЧЕСКАЯ ЗАПИСКА

АНАЛИТИЧЕСКАЯ ЗАПИСКА АНАЛИТИЧЕСКАЯ ЗАПИСКА «Бюджетная политика: анализ бюджетной стратегии до 2030 года, варианты бюджетного маневра, анализ стрессоустойчивости российского бюджета, анализ целесообразности сохранения бюджетного

Подробнее

РАЗВИТИЕ РОССИЙСКОЙ БАНКОВСКОЙ СИСТЕМЫ В ТЕКУЩЕМ ДЕСЯТИЛЕТИИ РЕЗУЛЬТАТЫ ОПРОСА КРУПНЕЙШИХ БАНКОВ

РАЗВИТИЕ РОССИЙСКОЙ БАНКОВСКОЙ СИСТЕМЫ В ТЕКУЩЕМ ДЕСЯТИЛЕТИИ РЕЗУЛЬТАТЫ ОПРОСА КРУПНЕЙШИХ БАНКОВ РАЗВИТИЕ РОССИЙСКОЙ БАНКОВСКОЙ СИСТЕМЫ В ТЕКУЩЕМ ДЕСЯТИЛЕТИИ РЕЗУЛЬТАТЫ ОПРОСА КРУПНЕЙШИХ БАНКОВ ВЕДЕВ А. ГРИГОРЯН С. Исследование подготовлено в рамках Доклада «Стратегия-2020: новая модель роста новая

Подробнее

Активность снизилась, но не прекратилась

Активность снизилась, но не прекратилась www.pwc.com/ca/miningdeals Активность снизилась, но не прекратилась Сделки слияния и поглощения в горнодобывающей промышленности Обзор за 2012 год Прогнозы на 2013 год Март 2013 г. Авторы Эми Хоган +1

Подробнее

Армения пример либерализации торговли для первоначальных членов ВТО

Армения пример либерализации торговли для первоначальных членов ВТО МАЙ 2010 ВЫПУСК 3 Вовлечение министров может ускорить реформу ВТО 3 Будущее раунда Доха: взгляд из развивающегося мира 4 Переговоры ВТО по сельскому хозяйству 5 Санкции в споре о хлопке отложены до июня

Подробнее

АУДИРОВАННЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ГРУППЫ KAZ MINERALS ЗА ГОД, ЗАКОНЧИВШИЙСЯ 31 ДЕКАБРЯ 2014 ГОДА

АУДИРОВАННЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ГРУППЫ KAZ MINERALS ЗА ГОД, ЗАКОНЧИВШИЙСЯ 31 ДЕКАБРЯ 2014 ГОДА KAZ MINERALS PLC 6TH FLOOR CARDINAL PLACE 100 VICTORIA STREET LONDON SW1E 5JL Tel: +44 (0) 20 7901 7800 26 февраля 2015 года АУДИРОВАННЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ГРУППЫ KAZ MINERALS ЗА ГОД, ЗАКОНЧИВШИЙСЯ

Подробнее